中金公司研报默示，中秉性形下，由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额高大，且特朗普上台后全球时事愈加复杂，好意思元体系信誉下落，预期央行购金速率至少保捏近况，即保管在1000吨/年傍边。关于好意思国债务，遴荐好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测效果，好意思国财政赤字在畴昔10年多增7.5万亿好意思元傍边。同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI畴昔领略在3%，拟合金价在畴昔十年升至3300好意思元/盎司。激进情形下，假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，区分央行购金节律作念出过高假定）。财政方面，假定特朗普大幅彭胀财政，达到CRFB预测的上限，即特等加多好意思国财政赤字15万亿好意思元傍边，同期采纳PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，策动出黄金畴昔十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。中金建议保管超配黄金，适度淡化黄金的短期来去价值，温煦黄金的长期设立价值。

　　中金：黄金到底贵不贵？

　　更新黄金订价模子——聚焦长期本体价钱

　　好意思债利率往常一年保管高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势飞腾，同期答复杰出30%，进一步考证了好意思债利率与黄金的脱钩逻辑。

图表1：好意思债本体利率与黄金价钱在2022年后捏续“脱钩”

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

　　在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，咱们构造了一个黄金四因子协整总结模子，提倡黄金与好意思债利率背离主要响应央行购金与好意思国债务边界彭胀的影响，黄金莫得被显著高估，预测金价可能在2024年显著飞腾。参预2025年，咱们发现前年黄金涨幅照旧超出现时模子的诠释智商，模子残差升至历史最高水平。

图表2：四因子协整总结模子（2024年1月版块）残差照旧杰出600好意思元，对金价的诠释力度显著下落

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

　　注：四因子包括好意思国人人债务边界、央行购金、十年期好意思债真正利率、好意思元，详见《黄金还能买吗？》，2024年1月发布，其中2024Q4央行购金边界为前三季度平均值预测获取，官方数据尚未公布

　　为了更好分析与预测金价走势，咱们对黄金订价模子进行以下更新：

　　1）延永劫辰次第：此前模子凭证2003-2023期间的数据构造，然而疫情之后宏不雅环境发生变化，往常20年低通胀时期的财富运行功令巧合适用于畴昔20年。咱们把模子拟合时期蔓延至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大温和”期间。由于模子拟合时期经济环境历经屡次变化，模子总结扫数更易捕捉到穿越周期的长期财富功令，排斥一些短期成立的数据功令。

　　2）剔除好意思债利率：十年期好意思债本体利率与黄金的负相干性在往常20年相配强，但在2000年以前二者关系其实并不领略，总结扫数也在统计上不权贵。联接市集近期趋势，咱们以为黄金与好意思债利率的负相干可能是一个短期功令。因此在长期模子中把好意思债利率从诠释变量中剔除，只用央行购金、好意思国债务边界与好意思元3个因子诠释金价。

图表3：金价与好意思债本体利率只在2005-2022年呈现较强负相干关系，但拉永劫期来看关联度并不高

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

图表4：本体金价与好意思债本体利率的计划也并不彊

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

　　3）从形貌价钱到本体价钱：咱们发现长周期三因子黄金订价模子难以找到领略的协整关系，响应为往常20年残差捏续为正，均值无法料理到零。参考相干学术文件 ，咱们使用一个新的模子架构，把形貌金价拆分为本体金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金飞腾与物价上行密切相干，而通胀不错用统计模子单独预测（《新视角看通胀变数与财富变局》）。咱们发现本体金价（咱们把历史形貌金价调遣为2024年物价水平对应的价钱）与一些经济变量存在长期领略关系，不错构造出合意的统计模子，不才文张开计划。临了把本体金价与通胀相乘，即可获取形貌金价的平衡价钱与畴昔预测。

图表5：长周期形貌金价模子协整总结技术失效，响应为往常20年残差捏续为正且束缚扩大

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

图表6：形貌金价与通胀水平显著正相干，响应黄金的“抗通胀”价值

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

从长期看，现时黄金价钱可能莫得显著高估

　　黄金价值上升响应好意思元体系信誉下落。好意思国债务失衡是好意思元信誉下落的关节原因，央行加多购金是好意思元体系信誉下落的效果，因此好意思国债务与央行购金情况是黄金模子的关节长期诠释变量。从数据上看，这些诠释变量与本体金价的关联程度要高于与形貌金价的关联程度，有助于提高模子诠释智商。

图表7：央行购金与本体金价的关联程度高于与形貌金价的关联程度

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　注：本体金价由形貌金价除以好意思国CPI指数获取，基期确立为2024年11月

图表8：好意思国赤字率与本体金价的关联程度高于形貌金价的关联程度

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

　　注：本体金价由形貌金价除以好意思国CPI指数获取，基期确立为2024年11月

　　黄金价值飞腾同期响应避险需求上升，背后是经济周期运行。由于形貌金价里面包含通胀价值，因此长期趋势飞腾，难以和周期性变量建立统计计划。而本体金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立计划。咱们发现GDP越低，PMI越弱，本体金价越高。本体金价与耗尽者预期和经济政策不细目性缠绵的关联度尤为显著。

　　图表9：本体金价与好意思国经济周期负相干

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

　　注：本体金价由形貌金价除以好意思国CPI指数获取，基期确立为2024年11月

图表10：本体金价与耗尽者预期走势相背

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

图表11：本体金价与对畴昔5年经济变差的预期正相干

　　贵寓来源：Wind，中金公司研究部

　　从“预期畴昔5年会变差”与黄金的负关系来看，现时金价似乎并不赞同市集关于“软着陆”的乐不雅预期。咱们对本体金价尝试了多种诠释变量组合，总结效果大同小异，残差水平基本位于300-500好意思元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学耗尽者预期的3因子模子在本年内残差最小，模子显现黄金至2024年底平衡价钱为2230好意思元/盎司，对应残差390好意思元/盎司。

图表12：购金+赤字+耗尽者预期三因子协整总结

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表13：央行购金+赤字+好意思元指数三因子协整总结

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表14：购金/ETF+赤字+本体有用好意思元协整总结

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　尽管上述模子的残差均为正，并不虞味着现时黄金价钱被显著高估：由于长周期模子高出时期较长，期间经济结构出现屡次关键变化，蓝本就比短周期模子残差更大。从残差的历史比较来看，现时300-500好意思元的残差水平显著低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模子使用年度频率数据的年底终值，接头到2024年金价年内波动较高，从年均价钱角度看金价与模子的偏差会进一步收窄。

图表15：2024年黄金价钱波动幅度创历史新高

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表16：使用数据年度均值总结，模子残差更小

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　通询查虑形貌金价模子与本体金价模子，咱们以为尽管现时黄金价钱高于模子平衡价钱，但订价并不极点，估值不会对金价造成显著压制，仍不错凭证基本面宏不雅逻辑来去黄金。

畴昔十年，黄金核心或在3000-5000好意思元/盎司

　　从订价模子的关节驱动因子（好意思国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中长期仍有充分飞腾空间：特朗普在好意思国大选中胜出，共和党同期抑制两院，畴昔不错推出愈加激进的减税政策，重叠高利率带来的利息资本，好意思国债务可能在畴昔几十年加快彭胀，削弱好意思元信誉，复古黄金价钱。扫尾2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%傍边，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于泰西主要央行黄金储备杰出70%的占比。2022年于今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比杰出60%，显现出其积极补充黄金储备的意愿。

图表17：亚洲央行黄金储备占比权贵低于泰西国度

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　咱们测算显现，淌若亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与泰西央行十分，将带来杰出3万吨的购金需求，是面前黄金年度供给的6倍。因此，嘱托逆全球化与好意思元信用下落，亚洲央行购金也会推升黄金价钱。凭证咱们的测算，好意思国通胀核心在疫情后上升至2.5%-3%傍边（《好意思国参预高利率期间了吗？》）。然而淌若特朗普上任导致好意思国通胀失控，凭证PIIE测算，通胀不错在畴昔2-3年维度里冲高至9%以上。不管通胀是否失控，物价捏续飞腾利好黄金判辨。咱们使用前文中构造的央行购金+好意思国赤字率双因子本体金价模子，联接对黄金诠释变量的合理假定，推算黄金价钱的潜在飞腾空间。

　　1）中秉性形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额高大，且特朗普上台后全球时事愈加复杂，好意思元体系信誉下落，咱们预期央行购金速率至少保捏近况，即保管在1000吨/年傍边。关于好意思国债务，咱们遴荐好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测效果，好意思国财政赤字在畴昔10年多增7.5万亿好意思元傍边。咱们同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI畴昔领略在3%，拟合金价在畴昔十年升至3300好意思元/盎司。

　　2）激进情形：假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，咱们区分央行购金节律作念出过高假定）。财政方面，咱们假定特朗普大幅彭胀财政，达到CRFB预测的上限，即特等加多好意思国财政赤字15万亿好意思元傍边，同期采纳PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，策动出黄金畴昔十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。

图表18：畴昔10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间

　　贵寓来源：Wind，世界黄金协会，CRFB，CBO，中金公司研究部

黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大

　　凭证上述模子效果，黄金短期估值合理，长期仍有充分飞腾空间，因此估值并非进一步飞腾的制约要素。往常2个月黄金轰动增大，可能主要受到“特朗普来去”避险情感下落，地缘风险温和影响。量度2025年，咱们预期特朗普政策粗略率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种情状皆故意于黄金判辨（《大类财富2025年量度：时变之应》）。尽管市集对俄乌与中东所在预期趋于乐不雅，但咱们提醒特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜疏远，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险财富，黄金有望判辨占优。与此同期，由于2024年黄金涨幅较大，积聚了一定正向残差，存在一定均值总结压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于往常2年。

　　因此咱们建议保管超配黄金，适度淡化黄金的短期来去价值，温煦黄金的长期设立价值。

12月好意思国CPI可能偏高，精细抑制风险

　　12月好意思国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类财富模子预测好意思国形貌CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和市集一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。

图表19：好意思国形貌CPI环比增速拆分及预测

　　贵寓来源：Haver，中金公司研究部

图表20：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测

　　贵寓来源：Haver，中金公司研究部

　　形貌CPI环比上升，主要缘于能源价钱在泰西冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比保管高位，主要受两方面要素影响：（1）房租通胀环比可能偏高。好意思国房租CPI滞后市集房租和市集房价1年-1年半傍边，2023年末好意思国市集房租阶段性反弹，可能减慢本年一季度的房租CPI通胀改善进程；（2）二手车价钱飞腾。现时好意思国汽车库存低于疫情前水平，高频数据显现12月二手车批发价钱环比延续上行。

图表21：12月全好意思汽油价钱超季节性飞腾

　　贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：二手车批发价钱最初二手车通胀

　　贵寓来源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

　　通过环比预测推导同比增速，咱们预测12月形貌CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下落至3.3%。淌若12月通胀高于市集预期，可能推升紧缩预期，不利于外洋股债判辨。

　　往前看，淌若不接头特朗普政策影响，咱们以为好意思国通胀有望在Q2开动加快改善，最终复原平常，即CPI降至2.5%隔邻：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源市集降温，助力其他核心就业通胀不时改善。然而淌若特朗普的关税、侨民等政策落地较快，也可能十足扭转通胀旅途：凭证PIIE测算，特朗普政策不错推高好意思国通胀数百个基点，此时好意思联储可能被动提前终了降息周期，市集来去滞胀，股债财富均承压。政策不细目性导致通胀不细目性，咱们以为2025年好意思联储政策与好意思债利率旅途不细目性相配高，需要进一步不雅察。

图表23：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善

　　贵寓来源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

图表24：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀保管低位

　　贵寓来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　财富设立建议

　　中国股票：标配，建议逢低加仓、战术生动

　　2024年12月A股举座呈现轰动行情，2025年开年首日出现较大调遣，主要有表里两方面要素：里面经济基本面仍待改善，12月国内制造业PMI 50.5，低于市集预期，通胀偏低的问题尚未缓解；外洋特朗普独揽追究接事，外部不细目性加多，表里要素共同影响了A股风险偏好。

　　往前看，中国股票2025年战术设立价值较前年或进一步提高。来源，本年宏不雅逆周期调控政策有望不时加力。前年12月份召开的中央经济责任会议举座定调积极，新增对楼市股市领略的温煦，货币政策转向“适度宽松”，财政政策强调“愈加积极”和“提高财政赤字率”，新增“加多刊行超长期极端国债”等措施。其次，从估值角度，A股估值纵向及横向来看仍具备较显著的投资勾引力。经过1个季度的轰动调遣，现时沪深300非金融板块前向市盈率仅14.5倍，低于15.8倍的历史均值，与全球主要市集估值比较也处于偏低位置。

　　但政策与经济动态博弈经由中，股市上行行情可能并非一帆风顺，因此战术层面仍需保捏生动。现时国内金融周期仍不才行，货币政策向经济传导存在堵点，财政货币协同仍有提高空间。新一年的财政预算需要经过宇宙东说念主大会议审查，况兼从政策出台到传导到经济基本面还需要一段时辰。特朗普就任后，外部不细目性加多也可能阶段性影响国内股市的风险情感。

　　结构上，短线调遣期间，红利作风可能有阶段占优但需精细结构，泛耗尽型及股息率有勾引力的天然把持型红利可能是较好弃取，建议温煦传媒、食物饮料、走运、电信领域；外部不细目性提高阶段，产业自主、国产替代相干领域温煦度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外皮年报预报阶段，咱们以为年度预报超预期公司及供给出清进程较好板块也有望有相对判辨，如工业金属、家电、锂电板等。在政策复古方面，并购重组、破净建立、化债是较为细目性的标的。（详见《A股策略：开年波动，后市如何演绎？》）

　　中国债券：保管标配

　　现时本体利率仍然偏高，货币政策有望保管宽松。天然十年期国债利率照旧降至历史低位，但由于通胀水平偏低，以7天逆回购利率扣除GDP平减指数策动出的本体利率为2.84%，仍然高于天然利率。此外，天然货币量较为充裕，但流动性主要联接于银行间市集，融资流动性尚未转动为市集流动性，判辨为银行间质押式回购金额屡鼎新高，往常12个月月均接近140万亿元，但新增社融仅30万亿元。以风险溢价和信用溢价来看，实体经济的融资资本也并未大幅走低。本体利率偏高、流动性传导不畅，导致国内经济基本面善良复苏，因此货币政策在畴昔一段时辰内仍有必要保管宽松，政策利率和货币市集利率最终仍需补降。重叠短期汇率料理，咱们以为一季度债市或仍相对积极。

　　但2025年二季度之后，陪同汇率料理减弱，国内货币政策消弱空间有望通达，长端利率在行情照旧前置的情况下，降幅或放缓，此时收益率弧线或重新陡峻化。

　　外洋债券：外洋“不着陆”概率加多，短期精细抑制风险

　　1月10日公布的好意思国非农数据大超预期，好意思国经济“不着陆”情形概率加多，十年期好意思债利率一度冲高至4.8%。

　　往前看，接头到畴昔1-2个月好意思国通胀可能仍然偏强，且特朗普于1月20日上任之后有条款较快鞭策关税和驱散违警侨民政策，咱们以为可能导致市集紧缩预期再度升温，激发“股债双杀”。因此，好意思债短期走势仍不开朗。中期，淌若特朗普政策导致通胀失控，好意思联储可能暂停降息，好意思债利率重回上行通说念，对外洋债券造成利空。但由于特朗普政策不仅推高通胀，还可能压制增长。淌若特朗普政策落地偏慢，未转动为通胀压力，反而先出现“增长失速”，此时好意思联储可能重新开动降息，好意思债可能触底反弹。参考上一轮特朗普当选之后的好意思债市集行情，好意思债利率在轰动上行之后也于2017年头回调。建议短期（畴昔1-3个月）对好意思债相对中性，适度抑制风险，中期凭证经济旅途相机决定是否加仓好意思债。

　　外洋股票：建议慢慢减配

　　现时好意思国经济韧性较强，好意思国经济“不着陆”风险加多，照旧激发市集对2025年好意思联储提前终了降息周期的担忧。往前看，特朗普追究上任之后，其政策粗略率推高通胀，或压低增长，均不利于外洋股市判辨：淌若特朗普关税、适度侨民政策先落地，会显著推高好意思国通胀，激发市集紧缩预期升温，从分母端增大外洋股市回调风险。淌若特朗普政府政策未能有用复古经济，好意思国增长下行，则可能在分子端利空好意思股。

　　从股债相对估值看，好意思国3个月短债收益率和10年期国债利率皆已高于标普500前向益本比（畴昔12个月预期盈利/股指价钱），意味着市集关于安全财富（好意思债）的预期收益高于风险财富（好意思股），市集对风险的订价真的为0。这一极点订价响应投资者风险情感可能过度乐不雅。一朝濒临负面冲击，高估值可能放大股票财富的脆弱性。

　　商品：保管低配

　　12月天气题材来去升温，全球主要商品价钱走势偏强，咱们量度后续商品价钱调遣风险加多：来源，由于外洋近期公布的经济数据偏强开yun体育网，外洋市集来去干线渐渐从软着陆转向紧缩来去。市集紧缩预期升温，可能加多商品价钱下行风险。其次，商品供需平衡也在角落转松：现时原油产量慢慢复原、外洋铜矿捏续累库，供需角度也不复古商品短期判辨。因此，咱们以为商品价钱总体来看短期可能濒临调遣风险。